作者： 沈联涛 黎晨

导读：在不到30年的时间里，中国股市从无到有，规模迅速成长为全球第二，但仍长期受一些结构性问题困扰。香港证监会前主席沈联涛与香港中文大学中国研究中心助理教授黎晨为《中国日报》旗下中国观察智库联合独家撰文指出，多层次股权市场的健康发展对于推动中国企业的创新和去杠杆化至关重要。随着注册制等一系列改革措施的开启，中国股市迎来发展利好，并可能会刺激风险投资出现新一轮的增长。为了缩小与全球竞争对手的技术差距，中国未来需要进一步完善国内资本市场制度，提升市场活力，从而更好的协助实体经济涉过“深水”，实现增长。

作   者

◇ 沈联涛 ◇

香港大学亚洲环球研究所杰出研究员

香港证监会前主席

◇ 黎晨 ◇

香港中文大学中国研究中心助理教授

刘佐德全球经济及金融研究所礼任助理教授

今年6月，上海证券交易所“科创板”迎来开板一周年，同时恰逢香港交易所上市20周年。

2000年，香港股市的市值大致相当于上海和深圳股市的市值总和。然而到2020年6月，中国内地股市总市值已达到香港的两倍，上海和深圳证券交易所的上市公司总数达3893家，其总市值相当于中国GDP的60%以上。

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在不到30年的时间里，中国股市已从规模几乎可以忽略不计，迅速成长为世界第二大市场，但其市值规模仍然只有美国纽约证券交易所和纳斯达克总和的三分之一。截至2020年4月，上海、深圳和香港股市的总市值约占全球股市总市值的14.4%，而美国约占46%。相比之下，日本交易所集团、泛欧交易所和伦敦证券交易所分别只占全球的6%、4.3%和3.5%。

//金融结构与创新//

美国股市是美国金融实力的支柱之一。近年来，在美国科技股上涨的推动下，美股的回报指数表现一直好于其它市场竞争者。在美国，流动性强、以股东为导向的股市，与积极的风险投资和企业并购有机结合，为技术创新提供融资，有效刺激了企业部门的活力, 从而为美国经济和美元本位的竞争力提供了支撑。

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相比之下，中国股市的发展则长期滞后于银行体系的发展。尽管中国股市快速增长，但中国的整体金融体系仍以银行为主导。截至2019年底，非金融企业境内股票余额在中国社会融资规模存量中的占比仅为2.9%左右。中国企业仍高度依赖于银行贷款融资，杠杆率偏高。

早期在上海和深圳证券交易所上市的公司大多是传统行业的国有企业。由于创新型初创企业和高科技行业风险较高，财务表现有限，它们在内地交易所上市的步伐缓慢。因此，许多企业选择在香港上市，还有156家以“美国存托凭证” (ADR) 的方式在美国上市。这样一来，一些中国最好的科技公司并没有在内地股市上市，而是舍近求远在香港和美国上市。内地投资者则必须先将人民币兑换成外汇，然后才能购买这些公司的股票——这是一种反常的局面。

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//多层次股权市场//

内地股市的健康发展对于推动中国企业的创新和去杠杆化至关重要。多年来，中国政策制定者在减轻行政负担、发展以市场为导向的“多层次股权市场”体系方面做出了许多改革努力，旨在为中国企业拓宽融资渠道。其中，分别于2004年和2009年在深圳证券交易所设立的“中小企业板”和“创业板”，以及2019年在上海证券交易所设立的“科创板”，都是中国为实现这一目标而做出的有益尝试。

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科创板新股发行采用注册制，公司上市不需要政府批准，对新股发行定价也不采取行政监管，并允许创新型企业在实现盈利之前上市。在运营的第一年，科创板共上市了140家公司，总市值超过2.7万亿元，融资约2180亿元。这些企业正在快速成长，并积极投资于研发，其2019年营业收入增长率中位数约为20%，股权收益率中位数约为12.7%，平均研发强度约为9.8%。

在科创板先行先试之后，创业板最近也进行了注册制改革。随着IPO过程变得更加高效和以市场为导向，中国近期的股市改革很可能会刺激风险投资出现新一轮的增长。随着中国私募股权和风险投资基金达到2.2万亿元的关键规模，IPO已成为许多独角兽企业和有前途的初创企业首选的投资者退出渠道。

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与此同时，由于中美关系日益紧张，一些曾经以ADR形式在美国上市的中国企业有望返回中国上市，香港和内地的证券交易所都可能从中受益。

//摸着石头过河//

中国股市的投资者和机构参与者在数量和结构方面都在变得越来越成熟，许多都有在香港、纽约或者其他市场交易和投资的经验。然而，未来要进一步发展，中国股市仍然需要逐步解决一系列结构性问题。例如，交易活动仍然以散户投资者为主，他们交易频繁，容易受短期投机心理和从众行为的影响。中国股市需要更多、更成熟并以长期投资为导向的养老金和保险基金。此外，中国也需要建立一个更加活跃的公司控制权市场，同时必须加强上市公司的公司治理以保护中小股东的权益。

为了缩小与全球竞争对手的技术差距，加强资本市场在融资方面的活力和在试错中发现价值的功能，对于中国下一阶段的发展将愈发重要。未来还有许多激流险滩，但股市的健康发展无疑将帮助中国的实体经济“摸着石头过河”，涉过“深水”，实现增长。

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